Balance: Analyse af ejernes' egenkapital

Hvert år i næsten et halvt århundrede har Berkshire Hathaway (BRK.A) leveret et årligt brev til aktionærerne, der diskuterer de gevinster, som det har produceret for indehaverne af dets almindelige aktier. I 2012 var denne gevinst ifølge brevet på 24,1 milliarder dollars. Omkring 1,3 mia. dollars af denne gevinst blev brugt til at tilbagekøbe Berkshire-aktier, hvilket efterlod en stigning i nettoformuen på 22,8 mia. dollars, som selskabet beholdt.

Over 50 år er selskabets egenkapital, eller bogførte værdi, vokset med næsten 20 % om året.Nedenfor diskuterer vi, hvordan analyse af aktionærernes eller ejernes egenkapital er blandt de vigtigste øvelser for investorer og aktionærer.

Hvad fortæller de vigtigste sektioner af ejernes egenkapital en investor?

Berkshire Hathaways vækst i bogført værdi over tid har været relativt nem at måle. Dette tal er relativt rent, fordi Warren Buffett, der er bestyrelsesformand og administrerende direktør i selskabet, sjældent tilbagekøber aktier eller udsteder yderligere aktier, og han har aldrig udbetalt udbytte.

Der er derfor dens vækst i bogført værdi en relativt god målestok for det afkast, som aktionærerne har fået i løbet af selskabets historie. Ved udgangen af 2012 voksede selskabets samlede egenkapital til 191,6 mia. dollar og bestod primært af tilbageholdt overskud, som voksede til 124,3 mia. dollar. Dette beløb er simpelthen den indtjening, der er blevet geninvesteret i virksomheden gennem årene.

Berkshire Hathaways egenkapitalafsnit 2012

Hvis man ser på tabellen over egenkapitalafsnittet ovenfor, skal analytikerne gøre sig bekendt med nogle poster:

Stamme aktier

Stamme aktier har ligget stabilt på 8 millioner dollars og repræsenterer det sandsynlige beløb, der oprindeligt blev udstedt, da den nuværende inkarnation af Berkshire Hathaway blev dannet i 1977.Denne nominelle værdi på 8 millioner dollars er primært af juridiske og udstedelsesmæssige årsager og er fastsat til en meget lav startværdi, som i første omgang registreres i regnskaberne.

Kapital ud over nominel værdi

Kapital ud over nominel værdi er også kendt som indskudskapital. Dette tal repræsenterer den overkurs over den nominelle værdi (de 8 millioner dollars), som de oprindelige aktier blev udstedt til. I bogstavelig forstand repræsenterer det i virkeligheden den kapital, der er “indbetalt” af investorer i den første runde, eller kapital, som ejerne har bidraget med. Dette kommer primært i form af ordinære aktier, men kan også omfatte andre relaterede værdipapirer, f.eks. præferenceaktier eller præferenceaktier. Det ændrer sig også over tid, efterhånden som der udstedes nye aktier, f.eks. for at erhverve interesser i andre virksomheder.

Akkumuleret anden totalindkomst (AOCI)

Akkumuleret anden totalindkomst (AOCI) er sin egen analyse værdig og er en meget indsigtsfuld post, der bedst ses som en mere ekspansiv visning af den rapporterede nettoresultatopgørelse på resultatopgørelsen. Den repræsenterer nettoresultat plus anden totalindkomst. Det dækker altså over poster, der ikke flyder direkte gennem resultatopgørelsen. For finansielle virksomheder som Berkshire, der f.eks. ejer store forsikringsaktiviteter, giver AOCI f.eks. oplysninger om urealiserede gevinster og tab i investeringsporteføljen. Virkningen af virksomhedens pensionsordninger er også dækket i dette afsnit, og det samme gælder valutakursudsving. For Berkshire udgjorde AOCI 27,5 mia. dollar i 2012 – eller mere end 14 % af egenkapitalen.

Egne aktier

Ejede aktier afspejler de aktier i et selskab, som det har købt tilbage eller tilbagekøbt fra sekundære markeder. Af denne grund er de også kendt som en modkonto, fordi de reducerer den rapporterede egenkapital. Som vi nævnte, tilbagekøber Berkshire ikke ofte sine egne aktier, men i løbet af sin historie har selskabet købt egne aktier for 1,4 mia. dollar.

Ikke-kontrollerende interesser

Den sidste kategori i sin egenkapitalopgørelse er ikke-kontrollerende interesser, som repræsenterer Berkshires ejerskab i andre selskaber, hvor selskabet ikke har en bestemmende indflydelse. De har dog værdi og er en vigtig komponent i den bogførte værdi.

Opgørelse over ændringer i egenkapitalen

En anden indsigtsfuld regnskabsopgørelse, som investorerne ikke stoler nok på, er den over ændringer i egenkapitalen. Som navnet antyder, giver det aktionærerne mulighed for at se på, hvordan ejernes egenkapital har ændret sig over tid.

For Berkshire går opgørelsen for 2012 tre år tilbage i tiden. Den siger, at Berkshire udstedte ordinære aktier, der øgede den indbetalte kapital, at AOCI voksede med mere end 10 mia. dollar på grund af investeringsforbedringer, og at det tilbageholdte overskud steg, da overskud blev tilbageholdt. Der blev købt egne aktier i løbet af de sidste to år, ligesom der blev købt minoritetsinteresser i andre virksomheder.

Mindre fælles egenkapitalposter

Mindre fællesposter afspejles i den bogførte værdi. For eksempel anvendes tegningskontoen for virksomheder, der ikke er indregistreret eller børsnoteret. På trækningskontoen spores alle penge, som en virksomhedsejer tager ud af virksomheden. Hvis virksomheden har flere partnere, får hver partner sin egen trækningskonto.

Private virksomheder kan også have medarbejderaktieplaner (ESOP), der udsteder aktier til de ansatte. Lån til ESOP’er, f.eks. for at finansiere dem i starten, udgør en modkonto og reducerer værdien af egenkapitalen.

Vigtige elementer at holde øje med, når man analyserer egenkapitalsektoren

Analyse og sporing af en virksomheds vækst i bogført værdi over tid er en værdifuld øvelse, især for stabile virksomheder som Berkshire Hathaway. Dybest set undersøger dette, hvor godt (eller hvor dårligt) et firma forvalter den kapital, som aktionærerne har investeret i selskabet.

Det er dog vigtigt at bemærke, at man her ser på regnskabsmæssige og historiske omkostninger og ikke på markedsværdien. Markedsværdien afspejles i, hvor godt et selskabs aktiekurs klarer sig over tid. På lang sigt bør den ligne væksten i bogført værdi, som den har gjort det for Berkshire.

Warren Buffett har udførligt beskrevet, at vækst i bogført værdi har været en konservativ målestok. Det skyldes, at Berkshires overskud beskattes over tid – aktionærerne kan og har ejet aktien i mange år og har undgået skat, efterhånden som de urealiserede langsigtede gevinster vokser. Men der kan være betydelige forskelle på kort sigt.

Analyse af den materielle aktiekapital har også stor værdi. Herved fjernes værdien af goodwill og andre immaterielle aktiver på balancen. Materiel bogføring er beregnet til nærmere at analysere værdien for en virksomhed, hvis den blev likvideret, og provenuet blev udbetalt til aktionærerne.

Return on equity (ROE) er en anden vigtig determinant for, om en virksomhed gør sit arbejde for aktionærerne. En ROE på tocifrede tal er grundlæggende et tegn på, at en virksomhed forvalter aktionærernes kapital godt. Jo højere, jo bedre. Nedenfor er en oversigt over Berkshires ROE for at vise, at den står sig godt i forhold til forsikringsbranchen, men ikke så godt i forhold til den finansielle sektor.

	Berkshire	Industri	Sektor
Return on Equity (TTM)	9.44	8.76	23.52
Egenkapitalforrentning – 5 år. Avg.	7,13	2,87	22,43

Bundlinjen

Analyse af egenkapitalen er et vigtigt analyseværktøj, men det bør ske i sammenhæng med andre værktøjer, såsom analyse af aktiver og passiver på balancen (hvis forskel repræsenterer den bogførte værdi). Der er også behov for at se på resultat- og pengestrømsopgørelserne for at få en omfattende grundlæggende analyse af en virksomhed.